文涛宏观债券研究

 

摘要

预计9月工业增加值增速有所修复,三季度GDP增速小幅回落。9月PMI指数反弹,发电耗煤等生产高频数据亦有改善,预计工业增加值增速有所修复。预计三季度GDP增速继续下滑,但幅度可能不如工业增加值体现的那么明显。这主要基于两点考虑。一是近期物量数据与工业增加值增速背离明显,可能跟工业增加值核算使用的“单缩法”有关,在工业品价格下跌过快时,理论上存在工业增加值增速被低估、服务业增加值被高估的可能。综合工业与服务业的情况,“单缩法”核算对GDP增速影响相对较小。二是今年两次出现季末当月工业增加值增速跳升的显现,再加上9月份发电耗煤与PMI等指标表现较好,在三季度不排除出现类似的工业增加值增速跳升现象。预计三季度当季增速6.1%。

预计需求边际改善。消费方面,高频数据显示汽车与商品房销售面积增速均有修复,加上CPI增速大概率回升,预计社零增速有所反弹。投资方面,前期融资企稳及政策放松对基建构成支撑,房地产景气度回落背景下投资增速或逐步放缓,商品价格回落背景下制造业投资增速将低位震荡。出口方面,美欧日PMI指数显示外部较为平稳,近期全球商品价格整体企稳为出口提供支撑,预计出口同比增速大致平稳。进口方面,国内需求偏弱,但商品价格企稳以及低基数构成支撑,预计美元计价的进口增速小幅反弹。

预计PPI增速回落,CPI增速回升。PPI方面,基于行业高频数据测算,9月PPI环比上月大致持平,再加上基数抬升因素, PPI同比增速预计回落至-1.4%左右。CPI方面,猪肉价格同比增速回升明显,但鲜菜、鲜果等其他食品分项价格回落,非食品项预计价格同样回落,预计CPI同比增速小幅回升至2.9%左右。

 

正文

近期物量数据与工业增加值增速背离明显,可能跟工业增加值核算使用的“单缩法”有关。8月发电耗煤量等高频数据回升明显,市场曾预期工业增加值增速将回升,但工业增加值增速回落,与发电耗煤、粗钢产量等物量数据增速背离明显。我们倾向于认为,这一现象跟我国工业增加值统计过程中使用的“单缩法”有一定关系。根据定义,月度工业增加值增速=报告期可比价格工业增加值增速/基期现价工业增加值-1。由于分式中分母为直接统计所得,因此,计算工业增加值增速的核心是对报告期现价增加值进行价格调整,以得到可比价格工业增加值。按照定义,现价增加值是总产出与中间投入的差值,对现价增加值调整有两种方法可以选择。一是“双缩法”,即同时对产出和中间投入进行调整,再得到不变价增加值;二是“单缩法”,直接用产出价格指数对现价增加值进行调整。理论上“双缩法”较优,但对数据要求较高,实践中我国采用的是“单缩法”。在产出和投入价格变动幅度一致时,两种方法计算得到的结果是一致的;但产出和投入价格走势不一致时,两种方法得到的结果会有差异。在工业品价格下跌过快时,理论上存在工业增加值增速被低估的可能(详见前期报告《对需求与生产数据背离的一个解释——兼论“单缩法”对工业增加值核算的影响》)。

与工业的情况相对应,服务业增加值存在高估的可能,“单缩法”核算对GDP增速影响相对较小。服务业增加值的统计过程较为复杂,不同细分行业采取的方法可能还存在差异,概况起来,主要有价格指数缩减法、物量指数外推法与职工工资调整法等(详见前期报告《GDP平减指数:误区与估测》)。其中价格指数缩减法也包含了单缩法,例如住宿和餐饮业可比价格增加值就是使用单缩法进行调整。由于工业品是服务业的中间投入品,按照前述逻辑推演,在工业品价格下跌过快时,理论上存在服务业增加值增速被低估的可能。综合工业与服务业的情况,“单缩法”核算对GDP增速影响相对较小。

从高频数据看,预计9月生产数据有所修复。9月PMI指数反弹,其中生产指数反弹0.4个百分点。同时,生产高频数据亦有改善,发电耗煤量日均值同比增速转正,单月同比增速扩大近7个百分点。从生产高频数据看,预计9月工业增加值增速有所修复。

预计三季度GDP增速继续下滑,但幅度可能不如工业增加值体现的那么明显。这主要基于两点考虑。一是基于前述的判断,三季度服务业增加值存在高估的可能。二是今年两次出现季末当月工业增加值增速跳升的显现,目前的解释尚不充分,再加上9月份发电耗煤与PMI等指标表现较好,在三季度不排除出现类似的工业增加值增速跳升现象。预计三季度当季GDP增速6.1%。

预计社零增速有所反弹。汽车方面,乘联会数据显示9月(前三周)零售量同比增速-17%,跌幅较上月有所缩窄近4个百分点。商品房销售方面,9月份30大城市销售日均销售面积增速重新转正,增速约为7%,其中二、三线城市回升更为明显,对家具、家电、装修材料等相关行业销售或有支撑。另外,预计9月CPI增速较上月回升,综合考虑,预计社零增速有所反弹。

预计投资增速稳中略降。在前期融资改善与专项债可作为项目资本金等政策的支撑下,预计基建投资增速回升趋势将继续。最近几个月数据显示,房地产景气度减弱,商品房销售面积、新开工面积、房地产开发资金来源、土地购置面积增速处于回落趋势,加上近期房地产开发企业融资政策收严,预计房地产投资仍将回落。9月工业企业利润同比增速继续回落,加上近期工业品价格仍有回落压力,预计制造业投资增速将低位震荡。综合考虑,预计1-9月固定资产投资增速稳中略降。

预计出口增速大致持平,进口增速小幅反弹。外需方面,9月份日本与欧盟制造业PMI指数环比回落,美国制造业PMI指数回升,按中国对其出口额加权计算,美欧日综合PMI指数稳中略升,显示外部需求环比较为平稳。另外,油价反弹导致近期全球商品价格企稳,也有利于支撑出口增速。综合考虑,预计9月出口同比增速大致持平,约为-1.5%左右。进口方面,国内需求偏弱,但商品价格企稳以及低基数构成支撑,预计美元计价的进口增速小幅反弹。

 

预计PPI同比增速回落至-1.4%左右。从PPI相关的价格指数看,9月大宗商品价格、PMI主要原材料购进价格指数、生产资料价格指数等环比上月稳中略升,跟高频数据表现一致。根据行业高频数据测算,9月PPI环比上月大致持平,再加上基数抬升因素,9月PPI同比增速预计回落至-1.4%左右。

预计CPI同比回升至2.9%左右。猪肉价格在9月份加速上涨,部分地区已出台限价等稳定价格措施,根据农业部猪肉批发价格指数估测,9月CPI猪肉价格同比增速较上月涨幅扩大30个百分点左右,接近66%。受猪肉价格影响,牛肉、羊肉等肉类价格同比涨幅同样明显扩大。水果价格高位回落,高频数据预测结果显示,9月CPI水果价格同比增速约15.7%,回落幅度超过10个百分点。鲜菜价格方面,基于农业部批发价格指数的预测结果显示,9月价格均值同比跌幅扩大近8.5个百分点。其他食品项同比增幅跌多涨少,其中蛋类与粮食等价格同比涨幅缩窄程度较为明显。综合考虑其他食品项,预计食品价格同比增速9.6%左右,较上月略有提升。非食品项目中,随着国际原油价格上涨,发改委9月7日与21日连续两次上调油价,但由于基数抬升,推测油价同比增速跌幅扩大2个百分点左右。综合食品与非食品项,预计9月CPI环比增速约为0.8%,同比增速约为2.9%。考虑到非食品项不确定性较大,达到甚至超过3%的可能性不能排除。

 

证券研究报告名称:《产出需求边际改善,CPI延续上行趋势——2019年10月份宏观经济月报》 

对外发布时间:2019年10月9日 

报告发布机构中信建投证券股份有限公司

 

 

黄文涛

 

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董敏杰

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